◎ 文 《法人》雜志全媒體記者 岳雷

受美國加征關(guān)稅沖擊，A股市場近期劇烈震蕩。這場由外部風險誘發(fā)的市場波動，將量化交易推向輿論中心。高頻量化交易在供給市場流動性的同時，其“放大器效應(yīng)”也引發(fā)了市場的焦慮。

▲CFP

近期，隨著滬深北三大證券交易所發(fā)布《程序化交易管理實施細則》（以下簡稱《細則》），A股市場打響了針對量化交易亂象的“反收割戰(zhàn)”。

效率神話還是算法霸權(quán)

春晚機器人一舞炸街，讓AI技術(shù)成為公眾茶余飯后的談資。最讓人耳熟能詳?shù)腄eepSeek，其創(chuàng)辦人梁文鋒正是以量化交易起家。事實上，AI技術(shù)不僅沖擊著內(nèi)容生成行業(yè)，也深深影響著資本市場。其中，量化交易憑借精密的數(shù)字模型與高效的算法決策，正重塑著資本市場的底層運行邏輯。

“這根本不是投資，變成科技碾壓了?！庇兄?年股齡的北京投資者王先生向《法人》記者回憶，不久前，他持有的一只中小盤股票，突然在1分鐘內(nèi)“閃崩”，股價從+1.5%直線跌停?！鞍偃f股拋單砸下來時，我的止損鍵還沒按下去，股價已經(jīng)躺在跌停板上了?！北P后數(shù)據(jù)顯示，當日該股83.7%的拋盤來自機構(gòu)席位，某頭部量化私募基金被確認為主要賣家。

“人機對抗”的挫敗感，在中小投資者群體蔓延。四川成都投資者李先生入市兩年已遭遇3次“閃崩”式下跌，“我們手動敲單的速度，連量化的‘尾燈’都看不見”。他直言：“感覺游走在被算法收割的狩獵場。”

投資者的煩惱與量化機構(gòu)的“技術(shù)自辯”形成鮮明對立。上海某量化私募合伙人李曉蕓對記者說，“高頻交易的本質(zhì)是提供流動性”。她援引量化圈內(nèi)一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)稱，今年一季度，量化交易使滬深300成份股的日均交易量提升了24.7%，買賣價差收窄37.8%?！拔覀儾皇鞘崭钍袌?，而是在消化波動?！?/p>

上述論斷與散戶的直觀感受相差巨大。某知名財經(jīng)網(wǎng)站的一項調(diào)查問卷顯示：76.5%的中小投資者認為“量化交易加劇了市場波動”；63.2%的中小投資者表示：“因程序化交易頻繁出現(xiàn)‘買入難、賣出難’的情況，影響正常交易執(zhí)行?！?/p>

這一認知分歧在市場波動中持續(xù)積累，并于4月7日股指大幅下跌時明顯放大。盡管頭部量化機構(gòu)在盤后紛紛公開否認存在主動拋售行為，但第三方調(diào)查問卷顯示，高達81.9%的受訪者仍將市場下跌歸因于量化交易的推波助瀾。

某券商策略分析師胡海濤在接受記者采訪時指出：“散戶的質(zhì)疑其實是對技術(shù)特權(quán)的恐懼。”當量化交易以“毫秒級”反應(yīng)速度碾壓人類，機器學習模型在千億級數(shù)據(jù)中推演出散戶尚未察覺的機會或風險，這場博弈早已超越“認知差”，演變?yōu)榧夹g(shù)特權(quán)的“代際碾壓”。

針對這種“代際碾壓”的負面效應(yīng)，中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬直言：“量化交易這張大網(wǎng)撒過之后，連小魚苗都給掃走了。”散戶的訴求則更顯樸素，成都投資者李先生調(diào)侃道：“至少給我們留出‘拔網(wǎng)線’的反應(yīng)時間?！?/p>

“量化交易正在重塑市場的風險圖譜?！惫蓟鸾?jīng)理馬健特別關(guān)注量化交易對市場的深刻影響。他對記者表示，在常態(tài)化市場中，量化交易通過高頻報價與微觀套利，填補了市場流動性缺口，扮演了“減震器”的角色。然而，在極端行情下，程序化交易的趨同操作，可能成為波動放大器，甚至觸發(fā)“踩踏式”買賣，導致“流動性黑洞”。

毫秒級“軍備競賽”

相較于國際市場，中國量化交易起步較晚，但在以DeepSeek為代表的AI技術(shù)助力下，發(fā)展十分迅猛。

與傳統(tǒng)主觀投資相比，量化交易優(yōu)勢明顯。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，在45家有業(yè)績記錄的百億級私募機構(gòu)中，28家量化私募機構(gòu)實現(xiàn)盈利，平均收益率為6.01%。近半年，量化私募收益均值為10.85%，超九成量化產(chǎn)品跑贏大盤。而同期17家采用傳統(tǒng)主觀策略私募中，僅7家收益率超過4%。

值得注意的是，當前量化私募行業(yè)呈現(xiàn)出“贏家通吃”的格局，但行業(yè)內(nèi)“一九分化”嚴重。頭部量化機構(gòu)茂源量化相關(guān)人士告訴記者：“行業(yè)前10%的頭部機構(gòu)拿走了超過80%的利潤，尾部機構(gòu)合計利潤占比不足5%?！?/p>

此種分化在2024年表現(xiàn)尤為明顯。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，全年共有37家量化私募因業(yè)績不佳選擇清盤，其中管理規(guī)模不足50億元的中小機構(gòu)占比高達89%。

在北京海淀一處不足300平方米的辦公場所內(nèi)，劉鴻艷（化名）指著機房角落里的服務(wù)器苦笑道：“這是我們的‘超級計算機’，采購成本不到300萬元。而頭部量化機構(gòu)一臺服務(wù)器的造價，就能抵我們整個IT預(yù)算。”作為一家管理規(guī)模僅10億元的小型量化私募管理人，劉鴻艷向記者詳細介紹了其與頭部機構(gòu)的“次元壁級”差距。

“硬件端的‘軍備競賽’已進入毫秒級較量?！眲Ⅷ櫰G打開終端介紹，“我們的訂單執(zhí)行延遲是3毫秒，頭部機構(gòu)能做到0.01毫秒。去年一家百億私募為了把延遲再降低0.001毫秒，專門從國外引進了數(shù)百萬元的設(shè)備。”她羨慕道：“他們甚至有實力打造微波通信基站，單這套極速傳輸系統(tǒng)就要投入上億元。”

數(shù)據(jù)維度的差距更直觀。劉鴻艷翻出手機里拍攝的頭部機構(gòu)路演PPT說：“中小私募主要依賴第三方數(shù)據(jù)服務(wù)商提供的標準化數(shù)據(jù)，每年采購成本約300萬元。而頭部機構(gòu)年均數(shù)據(jù)投入超過兩億元，是中小機構(gòu)的50倍以上?！?/p>

在劉鴻艷看來，策略迭代速度的差距已經(jīng)形成了惡性循環(huán)?！八麄兊臋C器學習系統(tǒng)，每天能訓練上千個新模型。我們的核心CTA策略，半年才迭代一次。”她展示的業(yè)績曲線顯示，其團隊旗艦產(chǎn)品近一年收益率為9.3%，“同期，頭部策略產(chǎn)品收益為27.5%，超額收益都被他們吃掉了?！?/p>

人才爭奪戰(zhàn)中，中小量化機構(gòu)更是節(jié)節(jié)敗退?！叭ツ?，我們選中的名牌高校金融工程專業(yè)畢業(yè)生，開出120萬元年薪，還是被頭部機構(gòu)‘截胡’了，他們直接給出200萬元實習年薪?！眲Ⅷ櫰G管理的投研團隊共11人，多數(shù)是國內(nèi)高校碩博畢業(yè)生，但某頭部量化挖到的華爾街團隊，一個MD（董事總經(jīng)理）的年薪，就夠養(yǎng)活他們整個團隊了。

最令劉鴻艷焦慮的是“代差”仍在擴大?！坝蓄^部機構(gòu)已經(jīng)開始嘗試用量子計算做組合優(yōu)化了，可我們連GPU集群都還沒配齊?！彼钢尽?025年發(fā)展規(guī)劃”說，“原計劃投入2000萬元升級系統(tǒng)，但看到人家一下就融資30億元，突然覺得失去了意義，他們真是在自行車上裝噴氣發(fā)動機”。

巨大的差異，催生了年產(chǎn)值超千億元的量化生態(tài)鏈，涵蓋硬件供應(yīng)商、數(shù)據(jù)服務(wù)商等環(huán)節(jié)，并在頭部量化與中小量化、普通投資者之間，筑起一道難以逾越的技術(shù)鴻溝。當量化基礎(chǔ)設(shè)施日趨標準化、透明化，數(shù)據(jù)競爭進入了深水區(qū)。作為市場核心樞紐，券商在基礎(chǔ)服務(wù)外，已形成了多層次的數(shù)據(jù)變現(xiàn)體系。

在行情數(shù)據(jù)服務(wù)端，依據(jù)連接交易所的速率差異，Level-2行情業(yè)務(wù)劃分出個人版與機構(gòu)版。通常情況下，個人版行情年服務(wù)費幾百元，而機構(gòu)版由于具有更快的連接速率和更豐富的數(shù)據(jù)服務(wù)，年服務(wù)費從數(shù)萬元到幾十萬元不等。二者在連接速率上存在顯著差距。而為機構(gòu)、私募專供的專屬交易通道服務(wù)，同樣存在巨大差別。馬健透露：“定制化極速通道開發(fā)費50萬元起步，年維護費超過百萬元?！?/p>

更具爭議的是融券業(yè)務(wù)的新型合作模式：有頭部量化機構(gòu)通過與券商簽訂“保量協(xié)議”，在維持單日15億元融券余額的基礎(chǔ)上，可獲得7折費率優(yōu)惠，且規(guī)模每增加5億元再降5個百分點費率。這種分層服務(wù)體系雖然提升了市場效率，卻也引發(fā)了關(guān)于公平準入的討論。李曉蕓表示：“頭部機構(gòu)享有的綜合成本優(yōu)勢，可能達到中小機構(gòu)的3倍至5倍，這種差異正在改變競爭格局?！?/p>

新規(guī)落地，行業(yè)開始洗牌

“量化‘軍備競賽’帶來了系統(tǒng)性風險隱憂，亟需建立技術(shù)創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間的動態(tài)平衡機制?！敝猩酱髮W嶺南學院教授韓乾指出，這不僅是監(jiān)管的問題，更是關(guān)乎金融市場穩(wěn)定發(fā)展的課題。

2024年5月11日，證監(jiān)會發(fā)布《證券市場程序化交易管理規(guī)定（試行）》，對程序化交易監(jiān)管作出總體性制度安排。今年4月3日，滬深北三大證券交易所發(fā)布的《細則》，全面從嚴加強程序化交易監(jiān)管。中國量化交易行業(yè)正式邁入強監(jiān)管時代。

韓乾分析，中國量化監(jiān)管框架呈現(xiàn)出三個顯著特征：首先，建立了全覆蓋的事前報備制度，要求機構(gòu)詳細披露策略類型、風險控制措施等核心信息；其次，構(gòu)建了多層次的交易監(jiān)控體系，對異常交易行為實施穿透式監(jiān)管；最后，率先明確了數(shù)據(jù)合規(guī)的“負面清單”，防范“算法黑箱”風險。

記者注意到，《細則》創(chuàng)新性地采用了分類監(jiān)管模式，其中對高頻交易的認定標準頗具亮點，將單賬戶每秒申報、撤單筆數(shù)合計最高達300筆以上，或全日累計達兩萬筆以上的交易行為納入監(jiān)管范疇。同時，新規(guī)還明確了瞬時申報速率異常、短時間大額成交等四類異常交易行為的構(gòu)成要件。

“相當于給量化機構(gòu)戴上了緊箍咒?！瘪R健坦言。據(jù)他測算，《細則》實施后，一家管理規(guī)模百億級別的量化私募，年合規(guī)成本將增加800萬元至1200萬元，這筆費用主要包括系統(tǒng)改造、流量費用等新增支出。

監(jiān)管壓力下，頭部量化機構(gòu)率先開啟策略轉(zhuǎn)型?！皳?jù)我所知，有頭部機構(gòu)大幅下調(diào)了高頻策略占比，還有機構(gòu)將原有算法架構(gòu)拆分為獨立的微服務(wù)模塊，以滿足新規(guī)對系統(tǒng)透明度的要求。”劉鴻艷說，“這就像把F1賽車改裝成家用轎車?！瘪R健則認為，策略轉(zhuǎn)型雖帶來了短期陣痛，但從長遠來看，將推動行業(yè)從“速度競賽”向“質(zhì)量競爭”轉(zhuǎn)變。

監(jiān)管變革同樣重塑了券商業(yè)務(wù)版圖。業(yè)內(nèi)預(yù)測，傳統(tǒng)極速通道業(yè)務(wù)規(guī)模將出現(xiàn)收縮，但合規(guī)科技服務(wù)將迎來爆發(fā)式增長。韓乾預(yù)測，未來量化行業(yè)或?qū)⑿纬伞敖鹱炙笔礁偁幐窬郑喉攲佑删邆淙珮I(yè)務(wù)能力的頭部機構(gòu)主導；中層聚集專注特色策略的專業(yè)機構(gòu)；基礎(chǔ)層則分布著深耕細分市場的專業(yè)團隊。這種分層發(fā)展格局，既有利于保持行業(yè)活力，又能有效控制系統(tǒng)性風險。