◎ 文 《法人》雜志全媒體記者 岳雷

5月17日，一篇5000字長(zhǎng)文在醫(yī)美行業(yè)引發(fā)軒然大波?！安Ｄ蛩岬谝还伞比A熙生物公開發(fā)聲，痛斥當(dāng)下盛行的“玻尿酸過時(shí)論”，并點(diǎn)名9家券商研報(bào)存在“誤導(dǎo)性言論”。5月19日，中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)、中國(guó)香料香精化妝品工業(yè)協(xié)會(huì)共同發(fā)布《中國(guó)醫(yī)美和美妝行業(yè)健康生態(tài)倡議書》，呼吁全行業(yè)從業(yè)者及資本市場(chǎng)“回歸科學(xué)本質(zhì)與商業(yè)文明初心”。

這次罕見的上市公司與產(chǎn)業(yè)資本的正面交鋒，超越了單純探討產(chǎn)品成分和科學(xué)原理的層面，升級(jí)為一場(chǎng)圍繞市場(chǎng)地位、產(chǎn)業(yè)迭代及科學(xué)話語權(quán)的激烈較量，同時(shí)也揭開了醫(yī)美產(chǎn)業(yè)新概念不斷更迭背后的深層動(dòng)因。

時(shí)代拋棄了玻尿酸？

在醫(yī)美界，圍繞“新舊面孔”展開的營(yíng)銷敘事，正悄然發(fā)生著變化。

6月1日下午，北京SKP高端護(hù)膚專柜前，38歲的寶媽李娜望著標(biāo)價(jià)5980元的重組膠原蛋白敷料禮盒，陷入了沉思?！斑@是第三代生物活性膠原，滲透性超過玻尿酸三倍?！惫窠銦崆榈慕榻B，與李娜印象中“玻尿酸是液態(tài)黃金”的認(rèn)知產(chǎn)生激烈碰撞。

產(chǎn)品迭代的氛圍在線上被進(jìn)一步放大。在某電商平臺(tái)直播間，主播將玻尿酸和重組膠原蛋白的成分溶液，分別滴入37℃恒溫水浴鍋，然后激情解說：“大家看仔細(xì)了，普通玻尿酸開始變形失活了，而重組膠原蛋白能夠保持72小時(shí)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定?！迸浜现辈ラg“膠原蛋白2.0時(shí)代”的醒目背景板，“技術(shù)代差”的敘事被瞬間推向高潮。

當(dāng)重組膠原蛋白被捧為新一代“頂流”時(shí)，作為“初代網(wǎng)紅”的玻尿酸，正面臨著話語權(quán)式微和前所未有的“身份焦慮”。

“以前都說玻尿酸是最安全、最可靠的美容產(chǎn)品，怎么突然就不香了？”李娜對(duì)《法人》記者坦言，如今在社交平臺(tái)上，各大博主對(duì)重組膠原蛋白的好評(píng)鋪天蓋地，行業(yè)研究報(bào)告更是盛贊其為“生物材料革命”“膠原蛋白2.0時(shí)代”，這讓長(zhǎng)期使用玻尿酸的她倍感焦慮。

這種焦慮并非毫無緣由，誘因來自消費(fèi)端的“信息轟炸”。某醫(yī)美機(jī)構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2025年一季度，該機(jī)構(gòu)平臺(tái)上“重組膠原蛋白”的搜索量同比激增320%，同期玻尿酸相關(guān)內(nèi)容的閱讀量驟減47%。在針對(duì)消費(fèi)者的一項(xiàng)調(diào)查采樣中，63%的消費(fèi)者在產(chǎn)品咨詢時(shí)被引導(dǎo)“升級(jí)至膠原蛋白方案”，82%的案例涉及“技術(shù)代差”等營(yíng)銷話術(shù)。

營(yíng)銷傾向所制造的“信息繭房”，讓許多求美者難以分辨兩種成分的優(yōu)劣。

消費(fèi)者胡女士向記者透露，醫(yī)美機(jī)構(gòu)銷售人員在向她推銷產(chǎn)品時(shí)，經(jīng)?？桃鈴?qiáng)調(diào)“玻尿酸僅能進(jìn)行物理填充，而膠原蛋白可激活細(xì)胞再生”，卻對(duì)二者在臨床應(yīng)用中的互補(bǔ)性只字未提。而胡女士最關(guān)心的，恰恰是這兩種成分究竟是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系。

“玻尿酸與重組膠原蛋白孰優(yōu)孰劣，本身就是一個(gè)偽命題?！北本┠尺B鎖醫(yī)美機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人麗華告訴記者，“玻尿酸屬于多糖類物質(zhì)，重組膠原蛋白是蛋白質(zhì)，兩者成分截然不同，不存在誰替代誰的關(guān)系?！彼榻B，玻尿酸在即時(shí)填充、保濕鎖水方面的成熟度無可替代，重組膠原蛋白則在組織修復(fù)、抗衰再生方面具備差異化優(yōu)勢(shì)?！澳壳?，二者在臨床應(yīng)用中已呈現(xiàn)聯(lián)用趨勢(shì)，比如，玻尿酸用于即時(shí)填充塑形，重組膠原蛋白用于術(shù)后修復(fù)再生。這種技術(shù)互補(bǔ)性，正被部分機(jī)構(gòu)包裝成‘復(fù)合抗衰方案’推向市場(chǎng)?！?/p>

在麗華看來，市場(chǎng)上部分商家刻意利用這種認(rèn)知差異，塑造重組膠原蛋白“降維打擊”玻尿酸的錯(cuò)覺，導(dǎo)致消費(fèi)者難以厘清不同材質(zhì)的特性差異與適用場(chǎng)景，誤將營(yíng)銷話術(shù)當(dāng)作技術(shù)事實(shí)。

“從價(jià)格區(qū)間來看，玻尿酸已形成從幾百元到上萬元的價(jià)格梯度全面涵蓋，市場(chǎng)認(rèn)知滲透率超過92%。尤其在二三線城市，玻尿酸仍是‘拓客神器’。而重組膠原蛋白因價(jià)格區(qū)間較高，客戶群體主要集中在一線城市高凈值人群?！丙惾A補(bǔ)充道，長(zhǎng)期使用玻尿酸的消費(fèi)者，對(duì)于嘗試新成分存在較高的試錯(cuò)成本顧慮，“她們更傾向于在熟悉的產(chǎn)品線上進(jìn)行微調(diào)，而非完全切換賽道”。

“玻尿酸過時(shí)論”的幕后導(dǎo)演

看似由醫(yī)美市場(chǎng)自然演變所引發(fā)的產(chǎn)品迭代，實(shí)則暗藏著一場(chǎng)隱秘且激烈的利益博弈。

華熙生物在相關(guān)文章中直言：“玻尿酸產(chǎn)業(yè)在近幾年資本市場(chǎng)的概念切換中遭遇了謊言與踐踏?！弊?022年起，隨著資本市場(chǎng)不斷追求新的公司題材，重組膠原蛋白概念看似幸運(yùn)地被選中了。

當(dāng)下，醫(yī)美界最耀眼的明星非重組膠原蛋白莫屬。據(jù)弗若斯特沙利文發(fā)布的研究報(bào)告，國(guó)內(nèi)重組膠原蛋白市場(chǎng)在2021年規(guī)模已達(dá)108億元，預(yù)計(jì)到2030年將激增至2193.8億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)44.93%。這般驚人的增速，讓這個(gè)賽道成為資本競(jìng)相追逐的“香餑餑”。

重組膠原蛋白風(fēng)頭正盛之際，玻尿酸正經(jīng)歷著增速放緩的陣痛。中研普華產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，玻尿酸市場(chǎng)在2018年至2023年間的復(fù)合增長(zhǎng)率為16.5%，預(yù)計(jì)到2026年復(fù)合增長(zhǎng)率將降至14.18%，相較于早期部分機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)明顯下滑。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員鄭宇在接受記者采訪時(shí)表示，從臨床應(yīng)用的專業(yè)視角來看，討論重組膠原蛋白對(duì)玻尿酸的替代性并不科學(xué)。但資本市場(chǎng)的邏輯與之完全不同，資本市場(chǎng)需要打造“新故事”以攫取高額的資產(chǎn)溢價(jià)。

鄭宇進(jìn)一步指出，資本評(píng)估對(duì)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局起著決定性作用，它不僅直接影響醫(yī)美企業(yè)的融資能力和市場(chǎng)地位，還間接影響消費(fèi)者能夠接觸到的產(chǎn)品和服務(wù)，進(jìn)而左右醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)版圖。“這場(chǎng)風(fēng)波的根源，正是資本評(píng)估引發(fā)了醫(yī)美消費(fèi)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性改變?！?/p>

這一改變?cè)谫Y本市場(chǎng)上表現(xiàn)得尤為顯著，“玻尿酸三巨頭”的財(cái)報(bào)便是賽道遭遇寒流的印證。2024年，愛美客營(yíng)收增速降至21.5%，創(chuàng)下上市以來新低；華熙生物營(yíng)收同比下降7.2%，毛利率跌破65%；昊海生科的凈利潤(rùn)增速收窄了12個(gè)百分點(diǎn)。

與之形成鮮明對(duì)比的是，重組膠原蛋白賽道正在上演“造富神話”。以該領(lǐng)域龍頭企業(yè)錦波生物為例，其2024年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)142.6%，拳頭產(chǎn)品“薇旖美”三型膠原蛋白貢獻(xiàn)了超6成的營(yíng)收；巨子生物的表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁，其2024年收入突破51億元，毛利率維持在87.6%的高位。如此豐厚的利潤(rùn)空間，吸引著更多企業(yè)涌入這條賽道，甚至催生出股票市場(chǎng)“重組蛋白”的獨(dú)立概念板塊。

一位投行人士向記者坦言：“在醫(yī)美賽道，資本為了鎖住高額利潤(rùn)，需要不斷制造新概念、新周期。玻尿酸賽道已進(jìn)入紅海競(jìng)爭(zhēng)階段，毛利率從巔峰期超過80%滑落到60%左右，資本必然會(huì)再打造一個(gè)能賺錢的‘利潤(rùn)奶?！！?/p>

事實(shí)上，在醫(yī)美行業(yè)，“題材周期”規(guī)律如同潮汐一般輪番上演。玻尿酸當(dāng)年走紅，其實(shí)也是踩在前輩題材的“肩膀”上，借助題材周期切換的勢(shì)頭一路高歌猛進(jìn)。彼時(shí)，“玻尿酸三巨頭”在這場(chǎng)資本與市場(chǎng)的共舞中，憑借亮眼的業(yè)績(jī)迎來高光時(shí)刻，成為市場(chǎng)中的“當(dāng)紅明星”。

鄭宇一針見血地指出：

“此次玻尿酸過時(shí)論風(fēng)波，本質(zhì)上是資本造星策略的又一次體現(xiàn)。資本通過制造新概念、開啟新周期、營(yíng)造新熱點(diǎn)等手段引導(dǎo)資源流向，重塑醫(yī)美產(chǎn)業(yè)新格局。在資本強(qiáng)力干預(yù)下，醫(yī)美市場(chǎng)就像一個(gè)選秀舞臺(tái)，呈現(xiàn)出‘只見新人笑，不聞舊人哭’的局面”。

產(chǎn)業(yè)科學(xué)話語權(quán)之爭(zhēng)

“我們點(diǎn)名券商只是用這種不得已的方式提醒他們：大家都是生態(tài)的建設(shè)者，如果零售行業(yè)的分析師不學(xué)習(xí)基本的生物專業(yè)知識(shí)，缺乏內(nèi)部跨專業(yè)交流，憑什么指點(diǎn)未來的產(chǎn)業(yè)江湖？”5月21日晚，華熙生物再度發(fā)聲。

當(dāng)上市公司公開質(zhì)疑券商研報(bào)不專業(yè)時(shí)，這場(chǎng)原本圍繞產(chǎn)品成分、技術(shù)路線的行業(yè)爭(zhēng)論，已然升級(jí)為對(duì)資本市場(chǎng)知識(shí)生產(chǎn)體系的重新審視。

券商研究報(bào)告作為資本市場(chǎng)的信息樞紐，對(duì)投資者決策影響重大。但此次爭(zhēng)議中，多份涉及玻尿酸與重組膠原蛋白對(duì)比的研報(bào)，帶有明顯瑕疵。以華泰證券研報(bào)為例，其將玻尿酸描述為“技術(shù)難度低”“存在占位效應(yīng)”，卻未提供權(quán)威臨床數(shù)據(jù)支撐。申港證券則在同一份研報(bào)中，對(duì)重組膠原蛋白的副作用前后表述矛盾。此外，部分研報(bào)援引資料來源混亂，嚴(yán)重削弱了研報(bào)的專業(yè)性與客觀性。

一位券商人士對(duì)記者表示，通常涉及競(jìng)品的行業(yè)研報(bào)，研究員在比較分析時(shí)要分別闡述各自優(yōu)劣勢(shì)，而非單邊傾向某一類產(chǎn)品。此次事件暴露了部分研究員能力不足，以及在新興產(chǎn)業(yè)基本面研究層面的理論缺失。

目前，市場(chǎng)輿論高度關(guān)注涉事券商研報(bào)的合規(guī)性，以及是否存在為資本“站臺(tái)”的情況。

值得注意的是，涉事研報(bào)大多提及重組膠原蛋白企業(yè)巨子生物，且多份研報(bào)密集發(fā)布于該企業(yè)登陸港股前后，內(nèi)容被自媒體廣泛傳播。

華熙生物認(rèn)為，多家券商研報(bào)在玻尿酸和重組膠原蛋白兩種材料之間“一踩一捧”，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“站臺(tái)”，這種行為對(duì)玻尿酸產(chǎn)業(yè)造成了傷害。

在鄭宇看來，此事件折射出一個(gè)深層次問題，即券商研報(bào)的資本引導(dǎo)功能與其客觀研究使命究竟該如何平衡。他進(jìn)一步解釋道：“券商研報(bào)的核心作用之一是為投資者提供行業(yè)趨勢(shì)分析。然而，一旦研報(bào)與特定企業(yè)的利益過度綁定，便有可能異化為資本博弈的工具，從而偏離其原本應(yīng)有的客觀立場(chǎng)與專業(yè)價(jià)值?！?/p>

不過鄭宇坦言，盡管涉事研報(bào)引發(fā)了不小的爭(zhēng)議，但“僅依據(jù)研報(bào)中信息的比對(duì)闡述，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以判斷券商研究員是否存在為企業(yè)站臺(tái)的行為”。

根據(jù)《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》，券商研報(bào)需遵循獨(dú)立、客觀、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對(duì)待發(fā)布對(duì)象，禁止傳播虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性信息。券商研報(bào)論述應(yīng)有工作底稿論據(jù)支持，并經(jīng)合規(guī)審核。

“監(jiān)管層對(duì)研報(bào)業(yè)務(wù)有明確要求，但具體執(zhí)行層面仍存漏洞?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?，部分券商為搶市場(chǎng)熱點(diǎn)，壓縮研究周期，導(dǎo)致論證過程粗糙。加之生物醫(yī)藥等領(lǐng)域?qū)I(yè)門檻高，非跨學(xué)科團(tuán)隊(duì)難以勝任。

“當(dāng)前爭(zhēng)議暴露的不僅是技術(shù)判斷能力問題、合規(guī)問題，更是研究方法論的系統(tǒng)性缺陷。新興產(chǎn)業(yè)研究需建立生物醫(yī)藥、材料科學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)等多學(xué)科協(xié)作機(jī)制，單純依靠財(cái)務(wù)模型和行業(yè)訪談已難以滿足專業(yè)要求?！?/p>

鄭宇強(qiáng)調(diào)，從制度建設(shè)維度看，構(gòu)建真正行之有效的“隔離墻”機(jī)制，是當(dāng)下研報(bào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)范化發(fā)展的關(guān)鍵要?jiǎng)?wù)。此外，還需完善“一事雙罰”的問責(zé)制度，以強(qiáng)化對(duì)研報(bào)業(yè)務(wù)的約束力度。同時(shí)，深入改革研究員考核體系，將研究質(zhì)量確立為核心評(píng)價(jià)指標(biāo)，摒棄“數(shù)量論英雄”的評(píng)價(jià)模式。

責(zé)編｜王 茜

編審｜渠 洋

校對(duì)｜張 波 張雪慧