□ 呂成龍

證券監(jiān)管規(guī)則及其執(zhí)法與公司治理涵攝事項(xiàng)的交疊，不僅會導(dǎo)致個別規(guī)范存在矛盾，而且將會使得上市公司制度供給、自治由公司法而讓位于證券監(jiān)管。因此，如何進(jìn)一步體系性地厘清證券監(jiān)管與公司私法自治的關(guān)系十分重要。

證券監(jiān)管介入上市公司治理的發(fā)展歷程

一是證券監(jiān)管規(guī)則與上市公司治理規(guī)則共同發(fā)展的“一體兩翼”階段。1984年之后，隨著城市集體企業(yè)、國營小企業(yè)股份制試點(diǎn)拉開序幕，股票發(fā)行在地方試點(diǎn)展開。這一時期發(fā)行股票向社會融資是股份制改革的重要目的，股份有限公司的規(guī)則設(shè)定和體制改革則是推進(jìn)股票發(fā)行的基礎(chǔ)條件，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的相容與支持關(guān)系。

二是證券監(jiān)管補(bǔ)位上市公司治理規(guī)則階段。20世紀(jì)90年代，在我國股票市場風(fēng)起云涌的發(fā)展過程中曾出現(xiàn)一些混亂，由于在法律規(guī)范層面上市公司法并無直接對應(yīng)的行政職能部門，成立不久的國務(wù)院證券委員會和證監(jiān)會成為事實(shí)上的上市公司主管機(jī)關(guān)，證監(jiān)會對上市公司違背規(guī)范的行為展開了執(zhí)法行動。

三是行政監(jiān)管強(qiáng)式主導(dǎo)上市公司治理規(guī)則階段。證監(jiān)會自2015年以來作出的行政處罰、內(nèi)部指引，強(qiáng)式主導(dǎo)了上市公司的組織、治理與運(yùn)營行為規(guī)則。

監(jiān)管本位與公司自治、市場自律的內(nèi)在沖突

（一）行政監(jiān)管目標(biāo)擾動公司法規(guī)則

行政監(jiān)管的目標(biāo)是復(fù)合性的且變化的。一方面，行政監(jiān)管目標(biāo)可能深度改變公司制度下的私人秩序與平等主體之間的意思自治。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在履行職能時，若監(jiān)管目標(biāo)與公司法制度規(guī)則有所差異，其可能并不吝嗇以規(guī)范性文件介入公司治理制度；另一方面，為盡量高效率地實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)，監(jiān)管者可能會壓制創(chuàng)新進(jìn)而形成較為單一的監(jiān)管風(fēng)格。

（二）監(jiān)管資源過度投入公司內(nèi)部事務(wù)

證監(jiān)會親自參與上市公司治理檢查工作，占據(jù)大量監(jiān)管資源。隨著規(guī)范性文件陸續(xù)頒布，證監(jiān)會對上市公司、股東、實(shí)際控制人及董事等相關(guān)方施加了各類行政監(jiān)管措施。盡管這因應(yīng)了監(jiān)管方法從過多的事前審批，向加強(qiáng)事中事后、實(shí)施全程監(jiān)管轉(zhuǎn)變之思路，但也衍生出兩個問題：一方面，此種細(xì)致的現(xiàn)場檢查到底在何種程度上阻遏了公司治理違規(guī)、利益輸送等現(xiàn)象；另一方面，不少現(xiàn)場檢查事項(xiàng)屬于公司自治范疇，以較為統(tǒng)一化的監(jiān)管要求介入會導(dǎo)致公司治理的彈性喪失。

（三）行政監(jiān)管主導(dǎo)影響市場自律

證監(jiān)會行政監(jiān)管和證券交易所的自律監(jiān)管呈現(xiàn)出很強(qiáng)交疊性，尚未充分整合自身監(jiān)管資源。從自律監(jiān)管效果來看，證券交易所對塑造上市公司治理質(zhì)量發(fā)揮了積極作用。證監(jiān)會可以將事務(wù)性、過程性的監(jiān)管工作交由證券交易所承擔(dān)。反之，如果證監(jiān)會行政監(jiān)管的較多嵌入壓縮了市場參與機(jī)構(gòu)的多元治理角色空間，不利于證券市場整體治理秩序構(gòu)建。

信息對稱標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建的比較經(jīng)驗(yàn)與理論依據(jù)

證券監(jiān)管介入公司治理的限度，本質(zhì)上關(guān)涉證券法與公司法的關(guān)系，可以通過闡釋證券法與公司法的功能分工，進(jìn)一步厘清證券監(jiān)管介入公司治理的限度。

（一）美國證券法與公司法界分實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)

證券法與公司法的界分問題在美國比較突出。美國證券交易委員會、法院和市場機(jī)構(gòu)以司法訴訟為舞臺不斷互相爭奪制度空間。美國之所以出現(xiàn)公司法與證券法的功能界分，根本原因在于其政治體制之下聯(lián)邦與州的權(quán)力分工，而非基于制度功能發(fā)揮及立法科學(xué)性等維度的考慮。

在《1934年證券交易法》實(shí)施之初，市場參與者就已經(jīng)意識到公司法與證券法分工所帶來的制度間隙。不過，以是否進(jìn)行信息披露來作為證券法與公司法的界分方案存在局限。詹姆斯·帕克提出了以投資進(jìn)程作為兩者區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的新思路，即證券法所保護(hù)的是作為交易者的投資者，而公司法所保護(hù)的則是作為所有者的投資者。然而，這一區(qū)分方案仍存在不周延。

（二）其他重要資本市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

環(huán)顧全球其他重要資本市場，證券法與公司法整體上呈現(xiàn)出高分離度。英國《2006年公司法》對上市公司的決議和會議等加以規(guī)定，為上市公司提供了較為充分的制度供給。在日本，從正式立法和監(jiān)管體制來看，公司法與證券法各有其邊界。面對上市公司治理的特殊需要，日本重視“軟法”及民事協(xié)議之運(yùn)用。在歐盟法和國內(nèi)法的框架下，德國《股份法》就公開發(fā)行公司制度作出了一系列特殊規(guī)定，董事會和監(jiān)事會每年必須聲明其遵守并將繼續(xù)遵守《德國公司治理準(zhǔn)則》或說明公司沒有適用建議的原因。

（三）信息對稱標(biāo)準(zhǔn)提出的依據(jù)

在理論研究看來，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)在市場有效與信息披露之間建立了重要聯(lián)系。就我國現(xiàn)實(shí)來看，新技術(shù)與套利手段令市場目不暇接，這是證監(jiān)會較為頻繁制定涉及公司治理實(shí)體性規(guī)則的重要因素，有現(xiàn)實(shí)合理性。公司法起步較晚且采取了“宜粗不宜細(xì)”的立法模式，公司法對上市公司組織及行為規(guī)則供給不足。

信息對稱標(biāo)準(zhǔn)的概念與構(gòu)成要件

（一）信息對稱標(biāo)準(zhǔn)的概念內(nèi)涵

筆者主張采用“信息對稱標(biāo)準(zhǔn)”，只有在個別實(shí)體性規(guī)則可以有效矯正重要信息不對稱程度的基本前提下，證券監(jiān)管才可以在有限、盡最大克制且在通過規(guī)范性文件備案審查的前提下加以嵌入，否則所涉公司治理事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)交由公司治理、軟法等予以規(guī)定，證券監(jiān)管不能越俎代庖。

信息對稱標(biāo)準(zhǔn)與物理學(xué)中等臂杠桿原理具有高度的相通性。由于砝碼為固定重量，在砝碼重量精確度不足時，則需要調(diào)節(jié)平衡尺之游碼。如果將上市公司視為“稱量物”，將證券監(jiān)管的信息披露方法作為砝碼，則證券監(jiān)管規(guī)則的目的在于通過其砝碼將上市公司的質(zhì)量稱重，并且實(shí)現(xiàn)上市公司內(nèi)部與外部證券市場投資者信息對稱。由于信息披露事項(xiàng)只是對公司組織、治理及經(jīng)營的最基本信息的直接反映，使得借助信息披露的當(dāng)事人在個別情況下難以充分看到公司面紗之后更加具體、真實(shí)的情況，進(jìn)而導(dǎo)致其在作出決策時面臨不完備信息。因此，如果證券監(jiān)管部門以矯正上市公司披露事項(xiàng)不對稱為出發(fā)點(diǎn)，則可有限度地以制定實(shí)體性規(guī)則的形式予以嵌入，此種有限嵌入理應(yīng)為極小單位，類似于天平中的游碼。

（二）信息對稱標(biāo)準(zhǔn)的理論與功能優(yōu)勢

從理論上看，相較于組織法與交易法的傳統(tǒng)分類方式，信息對稱標(biāo)準(zhǔn)解決了證券監(jiān)管可否以實(shí)體性規(guī)則介入公司治理的理論難題。信息對稱標(biāo)準(zhǔn)并非認(rèn)為信息披露是證券法的唯一工具，也未否認(rèn)有限責(zé)任公司可進(jìn)行信息披露，而是從交易法角度對可能直接影響公司信息對稱問題予以強(qiáng)調(diào)。從實(shí)踐上看，證券法、公司法已盡力勾勒兩法邊界，但在保護(hù)投資者權(quán)益這一事項(xiàng)上，兩者仍然存在交疊，以證監(jiān)會規(guī)則制定為代表的廣義證券法難免會越過其傳統(tǒng)邊界，這就需要以信息對稱標(biāo)準(zhǔn)來辨別。

（三）信息對稱標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)成要件與實(shí)證法驗(yàn)證

第一，對象適格性。信息對稱標(biāo)準(zhǔn)的適用首先應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)判斷是否服務(wù)于直接性地矯正上市公司治理與運(yùn)營中的信息不對稱事項(xiàng)，否則應(yīng)交由公司法、其他法律部門、軟法或上市協(xié)議來規(guī)范。

第二，潛在影響。所涉事項(xiàng)對證券市場投資者決策的信息對稱具有的重大潛在影響，是證券監(jiān)管介入前需要衡量的因素。

第三，標(biāo)準(zhǔn)程度。證券法本質(zhì)上是一部監(jiān)管法，參考法律不完備性理論，證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)判斷所涉事項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)程度，以幫助監(jiān)管者能夠行使主動的執(zhí)法權(quán)，否則應(yīng)交由更多考量異質(zhì)性利益的公司法來處理。

第四，矯正效益。所涉事項(xiàng)的矯正效益是證券監(jiān)管介入公司治理的經(jīng)濟(jì)考量指標(biāo)。此處的介入不單是制定證券監(jiān)管規(guī)則，而且要以行政執(zhí)法來實(shí)現(xiàn)規(guī)則目標(biāo)，否則不僅可能會消耗監(jiān)管資源，也可能使得規(guī)范陷入徒具其表的境地。

信息對稱標(biāo)準(zhǔn)下公司法與證券法的立法聯(lián)動與難點(diǎn)應(yīng)對

（一）公司法與證券法的動態(tài)聯(lián)動立法

證券監(jiān)管以實(shí)體性規(guī)則介入公司治理的個別立法事項(xiàng)，經(jīng)過一段時間的積累之后，要考慮將其回歸至公司法范疇，這是一種立法階段和程度上的聯(lián)動。一方面，從立法發(fā)展的角度看，有必要不斷對公司法律規(guī)范加以整理和歸納，使其更加體系化和精細(xì)化；另一方面，需要不斷修訂公司法，邁向回應(yīng)型立法需要與社會頻繁互動，以保護(hù)規(guī)則自身的權(quán)威和忠實(shí)地適用規(guī)則。

（二）公司法與證券法的靜態(tài)聯(lián)動立法

靜態(tài)聯(lián)動建立在公司法與證券法的相異性基礎(chǔ)之上。一方面，公司法為上市公司的設(shè)立登記、組織架構(gòu)設(shè)計(jì)、公司治理、業(yè)務(wù)運(yùn)營以至解散清算提供強(qiáng)制或缺省規(guī)則；另一方面，公司法負(fù)責(zé)公司股份之“生產(chǎn)”和“銷毀”，股份制度與證券市場的首次公開發(fā)行、增發(fā)新股、收購與反收購措施等事項(xiàng)密切相關(guān)，需公司法提供更多細(xì)致規(guī)則。

（三）信息對稱標(biāo)準(zhǔn)適用的難點(diǎn)提煉與應(yīng)對

第一，證券監(jiān)管首先應(yīng)當(dāng)將較為成熟的涉及公司治理的規(guī)范性文件加以梳理，交由公司法規(guī)定或在改革過渡時期由市場意義上的行業(yè)組織來自律管理。需要警惕的是，證券監(jiān)管在其功能范疇與職責(zé)內(nèi)制定的、涉及股票公開交易或信息披露、但實(shí)質(zhì)上又介入公司治理的規(guī)則，一定要審慎甄別，堅(jiān)守信息對稱標(biāo)準(zhǔn)。

第二，證監(jiān)會以試點(diǎn)方式解決上市公司組織治理及運(yùn)營的、非旨在解決信息對稱的事項(xiàng)不應(yīng)鼓勵。

第三，在遇有公司法不能及時修改與上市公司治理的特殊需要存在矛盾時，對于上述非旨在解決信息對稱的事項(xiàng)，證券監(jiān)管可以交由上市規(guī)則來處理，或者將其切實(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲某珜?dǎo)性規(guī)范。

（原文刊載于《中國法學(xué)》2024年第1期）